武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　在IPO注册制没有正式推行之前，A股牛熊交替规律（短牛慢熊）就无法改变。这是铁律，也是过去历史的反复与重演。

　　以1990年12月19日为基期，中国股市从100点起步，截止2015年11月9日，中国股市走过了25年的历程，并留下了25年的轨迹，也为我们留下了一些不可忽视的“中国特色”：牛市总是表现疯牛、快牛、短牛，一步到位；熊市则总是表现为疯熊、慢熊、长熊。

　　十年前，我就开始研究A股牛熊周期的划分，其中的一些方法已被许多投资者所接受。其实，A股牛熊交替还是很有规律的，而且判断方法也十分简单。根据中国股市25年来的走势判断，所谓牛市，只有大盘累计上涨超过100%，这一轮牛市就算大功告成；相反，所谓熊市，只有大盘从牛市顶峰下跌50%，这一轮熊市才有可能探底成功。

　　因此，本文划分每一轮牛熊周期的标志：熊市的底部目标一般都会跌去牛市峰值的50%以上，否则，本文不算入一个牛熊轮回。依此简单判断方法，我们可以将中国股市25年走势分割为六轮牛熊交替。

第一轮牛熊更替

　　100点——1429点——400点（跌幅超过50%）

　　从1992年4月14日上证综指站上400点，到1992年5月26日上证指数就狂飙至1429点，这是中国股市第一个大牛市的“顶峰”。在一个多月的时间，上证指数暴涨1000多点，涨幅竟高达200%以上。本轮牛市仅用了一个多月的时间就结束了，随后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5个月后，1992年11月16日，上证指数回落至400点下方，全部打回原形，累计跌幅超过50%。

第二轮牛熊更替

　　400点——1536点——333点（跌幅超过50%）

　　上证指数从1992年底的400点低谷启航，开始了它的第二轮“大起大落”。这一次暴涨来得更为猛烈，从400点附近极速地窜至1993年2月15日1536.82点收盘（上证指数第一次站上1500点之上），上证指数上涨了1100点。股指在1500点上方站稳了4天之后，便调头持续下跌。本轮牛市仅用了3个月的时间就结束了，在接下来的熊市下跌基本上没遇上任何阻力，但下跌时间较上一轮要长，持续阴跌达17个月之久。1994年7月29日，上证指数跌至这一轮行情的最低点333.92点收盘，累计跌幅超过50%。

第三轮牛熊更替

　　333点——1053点——512点（跌幅超过50%）

　　由于三大政策救市，1994年8月1日，新一轮行情再次启动，这一轮大牛行情来得更加猛烈而短暂，仅用一个多月时间，上证指数就猛窜至1994年9月13日的最高点1053点，涨幅为215%。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1996年1月19日，上证指数跌至512.80点的最低点，累计跌幅超过50%，这一轮下跌总计耗时16个月。

第四轮牛熊更替

　　512点——2245点——998点（跌幅超过50%）

　　1996年初，这一波大牛市悄无声息地在常规年报披露中发起。上证指数从1996年1月19日的500点上方启动。2001年6月14日，上证指数冲向2245点的历史最高峰。这是25年来唯一的一次“慢牛”，不过，只可惜随后的熊市却走了慢长的4年时间。

　　请注意：由于处在大牛市上升通道中的每一次“回调”，其跌幅均未超过前期上涨的最高点的1/2，因此，笔者才将它视为一种“回调”，而不是一轮独立的“熊市”行情。

　　2005年6月6日，上证指数跌破1000点，最低为998.23点。与2001年6月14日的2245点相比，总计跌幅超过50%，故标志着此轮熊市目标位的正式确立。

第五轮牛熊更替

　　998点——6124点——1664点？（跌幅超过50%）

　　四年慢熊过后，2005年5月管理层启动股改试点，当年下半年，上证综指一直徘徊在1000点至1200点附近，2006年5月9日，上证指数终于再次站上1500点。2006年11月20日，上证指数站上2000点。2006年12月14日，上证指数首次创出历史最高记录，收于2249.11点。8个交易日后，2006年12月27日，上证指数首次冲上2500点关口。2007年10月16日，中国股市创下6124点的历史最高记录。两年间疯牛暴涨500%！牛市结束！

　　本轮牛市仍是一轮疯牛、快牛、短牛！上证综指从2245点暴涨至6124点，仅用了10个月时间，不过，只可惜，上证综指从6124点暴跌至2245点，也刚好只用了10个月，这就是暴涨暴跌的“对称美”，然而，直至2008年10月28日，上证综指最低跌至1664点，累计跌幅远超50%。这就是宝马变自行车的过程。

第六轮牛熊交替

　　1664点——5178点——2500点？（跌幅超过50%）

　　有人将2008年10月28日的1664点涨至2009年8月4日3478点看作一轮牛市，但因其后下跌至2013年6月25日最低点1849点，下跌幅度不足50%，因此，这不能算作一轮独立的牛市。

　　自2014年11月17日沪港通开通，上证综指从2400多点发力，新一轮牛市正式展开冲锋。由于融资融券第一次被应用于牛市，疯牛加杠杆更加可怕，两融余额不断放大成交额，上证综指节节攀升，中国股市的泡沫化进程骤然升温。2014年11月27日，沪深两市合计成交额6185亿元，历史上首次突破6000亿大关，当天两融余额首破8000亿元。当两融余额突破万亿大关时，A股日成交额同步突破万亿大关；当两融余额突破2万亿大关时，A股日成交额同步突破2万亿大关；直至两融余额及A股日成交额双双冲向2.5万亿时，疯牛突然终结。2015年6月12日上证综指最高冲至5178点，疯牛硬生生地嘎然而止，本轮牛市半年涨幅远超100%。

　　随后杠杆熊市开始发力，杠杆交易大面积爆仓，“千股跌停”的壮观景象绵绵不绝，让投资者胆寒，让监管层害怕。于是，中国股市首次将杠杆暴跌定义为“股灾”，举国上下、全民救市，三行一会、公安部、国安部、中纪委、证金公司、基金协会、券商协会、上市公司、企业家、牛散等纷纷表态并拿出真金白银救市，直至7月9日第一轮暴跌企稳反弹，当天上证综指最低下探3393点，后来11个交易日连续反弹，最高点反弹至4184点，累计反弹上涨23.3%。然后，第二轮下跌在8月中下旬开启，上证综指进一步下跌至2850点，通过再次救市，第二轮反弹至今天的最高点3673点，累计反弹涨幅为28.8%。7月初和8月底两次救市所付出的代价是巨大而惨烈的。

　　很显然，按照以往熊市见底标准，本轮牛市最高点是5178点，那么，本轮熊市的底部就应该在2500点一线。然而，本轮熊市最低点仅到2850点，尚未抵达2500点一线，由此可见，判断本轮慢熊结束，可能为时过早。

　　当然，或许还有另一种可能性：那就是本轮调整不再下探2500点，它会等待IPO注册制全面推行后，A股重新步入慢牛格局，并再次创出历史新高。可以断言，今年年末、明年年初，如果IPO注册制还不能正式推出，那么，A股市场极有可能还要探底2500点。